隨著向證監會提交CDR招股說明書，小米有望成為首個以CDR形式登陸中國資本市場的企業。同時，這份招股書再次激起了人們對小米估值的討論。從千億到數百億美元不等，小米的估值始終差異巨大。其估值的難點到底在哪裏？6月11日淩晨，證監會網站披露了《小米集團公開發行存托憑證招股說明書（申報稿）》。外界普遍猜測小米將於7月初，同時在上海和香港上市，成為CDR第一股。而其通過CDR的集資額度有望達到50億美元。

       小米的估值一直是人們關註的焦點。此次IPO最早的估值版本是1000億美元，而現在各方的預測基本在600-900億美元之間。小米估值的困難之處在於，這家成立尚不足10年的年輕企業已經拓展出了多項業務，讓人難以判斷公司的未來會在哪裏。純業務估值僅200億美元，小米的收入來源主要是硬件（智能手機+IoT和生活消費品）和互聯網服務。其招股書顯示，2017年及今年1季度，小米來自硬件的收入占比分別為90.93%和90.25%。從這個角度來看，小米無疑是一家硬件企業。另一方面，如果從利潤角度來看，這家公司的硬件屬性似乎又沒有那麽強。憑借著更高的毛利率，互聯網服務板塊在2017年和18Q1分別貢獻了34.75%和40.18%的毛利額。

        正是這種復雜的結構催生了對小米不同版本的估值，難以用目前市場上的單一公司做對比。也有人通過對不同業務進行獨立估值，然後再相加的方式計算出小米的價值，我們現在就來詳細討論一下這種估值方式。首先，上圖顯示，2017年度，小米經調整經營凈利潤為53.6億元。假設其中60%來自硬件業務，40%來自互聯網服務業務，那麽這兩個板塊對應的凈利潤分別為32.2億元和21.4億元。硬件方面，2017年的收入為1040億元。雷軍宣稱小米的硬件凈利潤率不會超過5%，如果以32.2億凈利來看的話，凈利率為3.1%。參考蘋果20倍左右的PE，小米硬件業務的估值大概是644億元，約100億美元左右。

       互聯網服務在2017年的收入約99億元，如果凈利潤達到21.4億元的話，那麽凈利率則是21.6%。這和百度的凈利率一樣，但低於騰訊的30%。目前，百度和騰訊的PE分別為25倍和40倍。如果給予小米互聯網服務業務30倍估值的話，對應的價值為642億元，同樣只有100億美元左右。這麽看來，單就業務板塊來看，小米的估值大概只有200億美元左右，但這又明顯太低了，因為早在2014年，小米就完成了以450億美元為估值的F輪融資。服務收入嚴重依賴硬件銷售，小米商業模式的核心是通過硬件引流，然後利用互聯網服務獲取收入。因此，能夠賣多少硬件將成為這個模式的關鍵。招股書中引用了IDC的調查報告。據統計，2015年至2017年，全球智能手機出貨量從14.38億臺增至14.65億臺，復合增速1.0%。預計到2022年，可以達到16.54億臺，2017-2022年的復合增速為2.5%。這主要是得益於印度市場的崛起。

      如果單看新興市場的話，其智能手機出貨量將從2017年的6.44億臺增長至2022年的8.33億臺，年復合增速3.7%。在一個如此飽和的市場，很難想象小米手機可以保持高速增長。而一旦其硬件銷量遇阻，那麽後續的服務變現也就無從談起了。當然，有人會認為依靠小米廣大的存量用戶，即使新用戶獲取放緩，也可以通過提升用戶質量的方式完成服務變現。我們認為這種想法可能過於樂觀。首先，小米的手機主要定位於中低端。以2018年1季度為例，其手機均價為817.92元，其中中端機和入門機的銷量占比達到77.6%。這表面小米的用戶多為價格敏感型的消費者。小米能從這類消費者中獲得多少服務收入，令人質疑。

      其次，參考電商等行業，想要通過用戶質量（諸如購買頻次、客單價的上升）提升業績是非常困難的事情。多數情況下，業績的增長還是來自於用戶數量的提升。比如GMV這個指標，以阿裏巴巴為例，在過去的幾年，其GMV增速始終和用戶增速基本保持高度一致。同樣的，小米如果想要提升服務收入，主要還是需要依靠硬件用戶數量的提升。再進一步從用戶活躍的角度來思考。小米在招股書中談到現在月活用戶1.9億，每天使用小米手機的平均時間約4.5個小時。國人每日使用手機的平均時間大概從2.7小時到4小時不等（各個機構的統計數據不一樣）。相比之下，小米用戶確實花費了更多時間在手機上。但這可能說明不了太多問題，因為從整個大趨勢來看，微信始終是占據用戶時間最多的APP。根據“互聯網女皇”、華爾街證券分析師瑪麗.米克爾去年發布的《2017互聯網趨勢報告》，微信占據了29%的用戶時間，騰訊、阿裏巴巴、百度和今日頭條一共支配了77%的移動互聯網使用時長，並且優勢處於擴大狀態。

     綜上所述，小米未來服務收入的增長主要還是依賴用戶數量的提升，即硬件的銷量。手機占據了硬件銷量的絕大部分，在一個幾近飽和的行業，如果無法維持手機銷售的高速增長，將對小米的估值產生負面影響。難點：生態鏈投資帶動公允價值變動影響估值，還是看前面那張圖，小米近年來的虧損最主要的原因是“優先股公允價值變動收益”，2015年-2018Q1分別為-87.6億元、-25.2億元、-540.7億元和-100.7億元。原因主要優先股股東有權要求公司贖回自身所持有的優先股。隨著公司整體估值的上升，導致優先股公允價值相應提升。尤其是2017年，由於營收和業績增長迅猛，推動小米整體估值顯著提高，令相關損失提升。

     招股書顯示，截至到今年3月底，小米累計未彌補虧損為1352億元，主要由可轉換可贖回優先股的公允價值變動導致。這些虧損並不會一直持續下去，按照小米和優先股股東的協議，當公司上市後，這些可轉換可贖回優先股都將轉換為普通股，將不再產生公允價值虧損。值得一提的是，一方面，小米在計提自己的優先股公允價值變動所帶來的損失，另一方面，他們也通過投資其他公司獲得了來自公允價值變動的收益。報告期內，小米投資所帶動的公允價值變動收益凈值分別為21.3億元、19.9億元、57.3億元和18.3億元，均高於同期的經營凈利潤。

      這一切和小米的生態鏈密不可分。眾所周知，小米獨有的“鐵人三項”商業模式是其立足的根本。一系列創新、高質量的硬件產品通過厚道的價格和新零售渠道進入用戶手中，最終公司以豐富的互聯網服務盈利。在這個模式中，以手機為代表，低價高質的硬件是小米獲客的主要方式。這其中，生態鏈企業給予了小米巨大幫助。截止到2018年3月底，小米投資或孵化了超過210家公司，包括超過90家專註於發展智能硬件及生活消費產品。2018年1季度，小米的產品組合中約有1600種產品的SKU在國內銷售，均為自主研發或者與生態鏈企業合作研發。招股書顯示，以出貨量統計，2017年及2018年1季度，全球第一的移動電源、空氣凈化器、平衡車以及中國境內第一的智能穿戴設備均是小米所投資的公司。

      小米生態鏈公司在2014年僅僅為27家，去年6月底也不過89家，短短9個月後就已經超過了210家。這一系列戰略投資一方面幫助小米構築了自己的生態系統，通過生態鏈企業以及和他們的合作，小米得以拓展自己的產品體系，為用戶提供更多創新、高質量的智能硬件產品。另一方面，小米通過約定的比例向生態鏈企業就所實現的利潤進行分成，同時隨著生態鏈公司估值的提升，也帶來了高額的投資收益。

      招股書顯示，小米對生態鏈企業的投資一般以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產計量，公允價值變動計入當期損益；對具有重大影響的普通股投資，以長期股權投資計量。由於近年來小米所投的企業發展良好，整體估值持續提升，股權投資增值幅度較大，使得優先股公允價值持續增加。下圖顯示，來自優先股的公允價值變動收益從2015年-2018Q1分別為15.7億元、23.5億元、37.3億元和16.1億元。當然，投資有盈利也有虧損的時候。以迅雷為例，截止到3月底，小米持有迅雷28%的股份。在2015年和2016年底，由於公司持有的迅雷股權公允價值分別低於二級市場股價31%和44%，所以在2015年度和2016年度，小米分別對迅雷計提了4.22億和3.92億的減值準備。

    目前，小米投資金額超過5億元的參股公司共有4家，分別為華米、愛奇藝、迅雷和四川新網銀行。他們公允價值的波動將對小米未來的業績產生重大影響。由此可見，小米估值的最大難點是其龐大的生態鏈，生態鏈公司的表現會直接影響到小米的業績，進而對估值產生影響。小米生態鏈的最大特征是占股不控股。團隊在最初經過大量研究後，發現收購一家剛起步的創業公司，管理成本比較大。收編了團隊後再空降領導，也容易導致原生團隊失去鬥誌。因此，最終決定采取這種更加開發的方式進行布局。而如何在不控股的情況下，利用市場的力量整合、獲取生態鏈企業的資源，也成為了小米必須面臨的挑戰。